历史的启示当前是腰而不是顶

笔者认为，人们广泛关注的宽松货币政策退出的时间点远远未到，市场估值处于均衡水平，3300点区域是“腰”不是“顶”。从短期看，上下几率相当，从中长期看，潜力仍相当大。

美国三十年代大萧条的危机治理、刺激政策退出与股市总结如下：一、1933年4月美国脱离金本位，启动宽松货币政策刺激经济；二、其影响为，在随后的三年里，工业生产数据显著攀升，上市公司业绩也持续3年大幅增长，道指4年半累计上涨了400%；三、刺激政策退出原因是1937年美国出现通胀的危险，退出方法是提高存款准备金率，带动利率上行，宽松货币政策退出对市场的影响较大——退出后道指下跌了50%。

七十年代滞涨时期的危机治理、刺激政策退出及股市反应总结如下：一、70年代美国宽松货币政策持续了两年，工业生产快速回升，上市公司利润出现V形增长。股市在这两年间持续上涨，涨幅近100%，回到危机前水平。股市上涨的时间与宽松货币政策持续的时间基本相当；二、宽松货币政策退出的原因和1933年一样，主要源于通胀的压力。1976年7月美国CPI已接近7%。退出影响也和1937年一样，宽松货币政策退出导致股市回落，跌幅约为涨幅的一半。

总结两次危机处理可得出结论：一、刺激政策持续的时间一般较长，30年代美国宽松货币政策持续了四年 ，70年代美国宽松货币政策持续了两年；二、通胀一般在刺激政策开始两年后出现；三、业绩增长、股市上涨与货币政策三者持续时间基本重合；四、在70年代中期滞胀中，美国货币刺激力度强于日本，导致美国在第二次石油危机中通胀问题相当严重。启示在于，中国的强力货币刺激，未来产生高通胀的几率较大。

从两方面看，中国宽松货币政策退出时间远远未到。一、美国复苏未定，中国通胀未起，说明人们信心远未恢复，货币政策难以转变；二、货币政策对实体经济不仅要“扶上马”，而且要“送一程”，更何况当前中国经济复苏的基础还不稳定 。

宽松货币政策究竟何时退出呢？货币快速增长对通胀的传导一般为两年左右，即2010年年底或出现通胀的苗头；中国的M1历史周期为38个月至44个月，上升阶段或为19个月至22个月。笔者的结论是，至少在2010年中期以后才会看到央行真正的货币政策紧缩。

一般而言，市场由三方面因素决定：估值是主宰股市中长期运行的内在因素，国债收益率的溢价和折价最终将给出股市上行和下跌的极限；流动性将决定市场被高估还是低估，是推动股市运行的外在因素；业绩则是市场均衡估值的调节器。

目前看，三大资产收益率对比如下：A股收益率（动态市盈率倒数）为4%；十年期国债收益率为3.48%；房产收益率为3%。而在2008年10月30日，A股收益率为10%；十年期国债收益率为3.11%；房产收益率为3.3%。估值对比显示，股票上涨最为迅猛，目前三大资产收益率基本持平。基于目前状况，笔者对估值、流动性和业绩作出如下预测：

一、估值。2010年全年CPI平均为3%；2、2009、2010年十年期国债收益率为3.48%、4%；2009、2010年市场均衡动态市盈率为27倍、25倍；2009年、2010年公司业绩增长率为20%、25%；2009年、2010年上证指数均衡点位为3800点和4600点，高于均衡值20%为警戒线，2009年和2010年预警点位分别为4500点和5500点；低于均衡值20%表明市场具有吸引力，2009年和2010年分别为3150点和4550点。

二、流动性顶。货币政策彻底转向很可能是为通胀所迫，被动转向；货币快速增长对通胀的传导一般为两年左右，2010年年底或会出现通胀的苗头，2010年下半年可能成为货币政策转向的一个重要时间点。

三、业绩顶也是流动顶。2009年、2010年上市公司分别增长20%、25%的几率较大。如果宽松货币政策退出，将出现两种情况: 上市公司业绩出现阶段性下滑；股市将出现较为明显的调整。所以，流动性顶或与业绩顶可能在2010年三季度重合。

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