天使vs风险投资理念差异是根本决策与效率之困

那是智慧的年头，是愚昧的年头。在并不遥远的2011年，中后期项目为王的全民PE时代，偶有个别基金开始关注早期投资时，还曾被戏谑作“博傻”行为。

而股权投资行业经过2013年寒冬洗礼后，投资策略向早期转移不再仅仅是众机构口头上的战略选择，那些优质项目储备丰富的机构在逆境中的强劲表现，也催化了“土豪”机构向“保姆”业务的转型。

也并非所有人都对此买账，一位行业人士说得很直白，“若不是因为A股上市之路被堵死，谁会来下功夫来关注天使期项目呢?”但行业自主选择也好，政策倒逼也罢，以往低调的天使及早期投资在2013年被实实在在地推至台前。

这一趋势在改善国内创业环境的同时，也使得行业内纠葛愈发沉重，在早期投资圈，没有什么比天使与VC之间的博弈更值得玩味，日益完善的投资生态中，双方亦敌亦友的关系显得更加微妙。

投中集团近期发布的《2013年中国天使投资年度报告》(下称《报告》)显示，天使投资已产生明显的VC化趋势，而VC化的突出表现即天使投资的基金化，市场上也不乏完成很多明星项目布局的天使基金。

但必须指出的是，天使投资自身的阶段属性与流程化的基金结构之间确实存在悖论，也导致了更多的天使基金受制于决策机制，运行效率低下。蓝石天使创始合伙人桂曙光对ChinaVenture表示，早期项目缺乏配套基金流程的判断依据，“对GP来说，(机构化之后)最重要的任务会变成流程对不对，而不是项目好不好。”

另外值得一提的是，苏州市创投协会上月宣布将设立市级天使投资母基金5亿元。尽管单个案例规模有限，但以机构LP的方式来撬动天使基金的发展，是否会成为早期投资规模化与规范化发展契机?

天使vs风投：理念差异是根本

既有概念里，天使投资通常被认为是股权投资子系统，有时被视为非正式部分，与风险投资运作模式的差异即为双方对接分歧的根源所在。

天使投资者在VC介入之后的A、B轮融资过程中全部或部分退出案例较多，一方面可以先行收回本金，另外在这一阶段的回报率也通常可以达标。某天使机构的合伙人表示，天使投资人可以提供的资源在中后期对公司来说往往微不足道，针对一些持股比例较高的天使，VC通常会和创业者达成共识将其挤出。

A8音乐集团董事局主席刘晓松早年介入腾讯便是此类典型案例，刘晓松最终退出腾讯套现4亿元，但鲜为人知的是，早期他持股比例一度高达20%，在腾讯后续融资过程中被马化腾要求降低持股比例，“生生被降下来很多，当时内心还是很纠结的。”刘晓松坦言。

达到账面利益均沾并非天使与VC的博弈核心，在蓝石天使创始合伙人桂曙光看来，投资理念差异是根本，体现在操作中即为一些条款与权限争夺。

“会涉及到一些如董事会席位、优先清算等权限的讨论，”桂曙光称，鉴于国内尚无优先股制度，一些权限设置会被双方纳入到投资协议当中，一般逻辑上，应当是轮次靠后的投资者享有更高级别优先权，一旦天使投资者在起始阶段便要求过多权限，企业的后续融资必将遭遇阻力。

桂曙光直言，相对于美国市场，国内天使投资额相对较高，个案融资规模往往可达数百万元，通过合投、众筹等模式，一些企业甚至出现5、6个天使股东，“如果再每人签一个优先权，那么股权结构会非常复杂，VC进来必然要将其清理掉。”

被迫退出往往因理念不合，而后续融资中，跟投主导权也并不在天使投资人手中。

在众筹模式崭露头角之后，有观点认为，以既有天使投资者作为领投人，众筹为融资手段的模式或将大行其道，甚至挤压风险资本市场空间。

对此桂曙光并不认同，他表示，天使在A轮融资中是否跟投首先取决于创业者自身选择，其次来自于VC意愿。众筹平台配合天使投资人的方式对创业企业掌控力度有限，除了资金，不能给企业带来更多资源，很难成为优质项目融资首选。

基金决策与效率之困

天使投资机构化也是近年行业特征之一，进程却并不十分顺畅。《报告》显示，市场上天使基金可大致归为4类，分别由天使投资人、风投机构、地方政府和孵化器牵头设立，但生存环境与空间各异。

一位从业者甚至直言“天使基金就是一个不合理的存在”。桂曙光也表示，对早期项目来说，没有流程可以往上“套”。早期项目往往处在产品不完善、财务数据欠缺、商业模式不明朗的阶段，团队几乎是唯一要素，而这很难放在投委会决策机制中进行判断。

“所谓机构的运作方式，即初步接触、调研、给初步意向书、深入尽调，最后投委会决策，过程中参与人数众多，没有可以依据的指标，用什么判断?创业计划书么?”桂曙光说道，基金需要管理LP的资金，如此天使投资的关键点被放在了“流程对不对”上，对项目的判断反而成为次要的，这本身就背离了天使投资的价值核心。

由悠视网创始人李竹在2013年初成立的英诺基金全年投出30多个项目，这只基金采取了一种“非机构化”决策流程，即3个合伙人中2人认可即可投资。

李竹向ChinaVenture表示，英诺基金通常一次投委会可以通过数个项目，甚至一个电话会议就能定下来。他认为，天使基金的运作效率高低关键在于两点：不要有不懂行业的LP进投委会，决策机制必须灵活，“7人决策，2人通过就能投”。

李竹在此提及了另一个敏感话题，即LP与天使基金的关系。桂曙光也认为，天使基金的LP来源以资产高净值个人为主，专业性有欠缺。“遇到对项目参与度很高的LP，会很麻烦。”

天使基金对机构LP翘首以待，具有政府背景天使FOFs的出现正当其时。1月下旬，苏州市创投协会宣布设立了市级天使投资母基金5亿元，基金由苏州科技部门牵头设立，预计撬动天使资金规模50亿元。桂曙光认为，包括政府引导基金、养老基金和母基金会是最佳LP选项，但民资母基金普遍规模偏大，是否有意愿介入天使期项目尚不好说。

由于天使基金普遍较小，GP可收取的管理费也相对有限，因此对很多天使基金来说，募资规模和运营成本也需要平衡。“开始阶段要灵活，更加积极地跟踪项目，”紫辉投资CEO郑刚向记者坦言，天使基金在起步阶段养不起多少人，合伙人一定要冲在前面。

受限于项目融资额度，天使基金无法完成太高的融资规模，但过小的规模则无法支持运营。在郑刚看来，天使基金比较理想的规模是2亿-3亿元，按2%的管理费计算，400万-600万元基本可以覆盖一个小型团队的年度成本。

低廉的成本对应的必然是人才缺失。某天使基金合伙人向记者透露，其团队成员(包括自己在内)月薪不过数千元，激励作用有限，也会影响到业务开展。

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