肯定

在市场大幅调整后，我们需要思考这样两个问题：第一，中期内市场是否有继续走强的可能，需要什么条件；第二，市场调整过后行业配置思路是否要发生转变。　　　　　　市场走强的隐含条件是明年经济会出现过热

我们总结一下当前市场上对未来一年经济走势的看法，大约三种认识：第一种认为经济仍将继续快速强劲复苏，最终的结局是高增长、高通胀，可能在明年中期出现；第二种可能是经济温和复苏，方向仍然向上，但斜率较低，最终结局是低增长、低通胀，如果这样，那么经济复苏的斜率最大阶段已经结束，在未来一年将比较平缓；第三种可能是经济趋势发生改变，结束向上复苏的趋势而走向二次探底。

从市场表现情况看，上半年市场的快速上涨包含了较强的通胀预期和较高的经济复苏斜率，但7月份信贷政策的微调与部分经济数据的疲弱打破了这种预期，市场通过下跌修正预期，甚至担心会出现第三种经济情景即二次探底。

很显然，如果是第一种情景，在未来某一时间点市场将对已经降低了的预期做出向上的修正，对中期内的行情可以继续乐观；如果是第二种情景，我们可以不悲观，但是出现大行情的几率就会降低很多；如果是第三种情景，则需要阶段性看淡市场。

从行业配置的角度看，如果是第一种情景，配置的行业仍为强周期行业，即地产、汽车及其所带动的中、上游产业链；如果是第二种情景，市场下跌的风险也不大了，但是经济复苏斜率较低，周期类行业普遍弹性最大的投资阶段就结束了，投资策略应该转为有相对瓶颈的上游行业，并注重精选个股和子行业。

那么，决定上述不同经济情景的关键因素是什么？我们认为是外需，在新的支柱性产业如汽车、地产确立，从而经济结构实现充分调整之前，单靠内需，经济复苏的斜率已经很难再超预期。

外需将成为关键

按照我们对经济复苏路径的总结：去库存-财政刺激-地产汽车-出口，未来的关键毫无疑问是出口。

原因有二：其一，作为一个外需依赖型经济体，在经济增长模式转变之前，内需对经济复苏的拉动作用将在达到一定程度后必定出现瓶颈，这是既定的生产要素在不同部门配置格局的必然结果，而外需复苏可以直接拉动出口、在边际上强化经济复苏的斜率；其二，内需是否能在边际上有所强化，也需要依赖外需。

外需走强，才能进一步拉动就业、刺激消费，帮助经济跃上潜在增长率，从而经济才能真正摆脱通缩并走向温和通胀，同时会产生两个结果：一方面会降低实际利率，强化地产复苏；另一方面，只有温和通胀趋势到来才能有助于流动性第二阶段的真正显性化。

美国经济有望反弹

美国二季度复苏的动力主要来自于政府支出增长以及私人投资、出口降幅的缩小。按支出法，美国二季度-1%的增长中政府支出增长了5.6%，私人投资和出口降幅分别缩小30和20个百分点。可以预期的是，由于前面四个季度的深幅下滑，三季度由于财政投资和补库存的因素经济很可能会出现较大幅度的反弹。

但由于美国当前的经济复苏也是主要由政府支出带来，从个人消费支出看，由上季度的0.6%下降到-1.2%，仍处于衰退态势中。显然，美国经济未来复苏的强度取决于政府支出的可持续性和居民消费支出的复苏快慢，仍需关注。

CPI是重要表征指标

从指标上看，外需是拉动经济增长的动力，但总需求和总供给之间的对比关系是通过物价显现出来的，因此未来的重要观测指标是CPI等物价指数，我们认为，CPI转正的时间点很可能是未来市场重新走好的一个重要标志之一。

原因在于，在我们的分析框架体系内，CPI有重要的意义。从房地产角度看，CPI触底回升的速度和程度决定了真实利率见顶回落的早晚和快慢；从流动性角度看，CPI回升的越快，流动性第二阶段到来的就越快。

肯定-否定-再肯定

综合上述逻辑和分析，我们认为，经济复苏和货币宽松的大逻辑没有改变，强劲复苏仍是大概率事件，而弱式复苏或者二次探底则是小概率事件。事物发展普遍遵循螺旋式上升规律，依照肯定-否定-再肯定的次序演进，8月份所出现的快速深幅调整应属于经济复苏过程中的困扰与否定。9月份之后，若观察到出口回升与房地产开工好于预期等迹象，且信贷政策博弈结果趋于明朗，投资者信心将逐步恢复，促使市场进入对经济复苏大逻辑的再肯定阶段。当然若信贷控制持续、基建投资回落、地产投资疲弱等迹象明显，相应风险也不可不防，但我们认为至少市场不会再次回到2500点以下，毕竟去年四季度全球金融危机与中国经济断崖的末日景象已成往事。

适当调整弹性，构建攻防平衡。行业配置思路上，我们建议适当调整弹性，构建攻防平衡。短期可以更多关注稳定增长的消费品行业（食品饮料、医药、服装、零售等）、成本压力推迟到来的经济先导性行业（汽车、家电等）以及出口复苏趋势日益明朗的电子等行业。中期来看，在CPI转正、PPI见底持续回升的过程中，应逐步增加金融地产以及有色、煤炭、钢铁、化工等中、上游周期行业的配置。

(招商证券研发中心)

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